如何將“塑料”賣上黃金的價格？答　案是做成牙齒隱形矯治器賣給錯頜畸形患者。

牙齒隱形矯治是近年資本市場中十分火熱的行業(yè)，相關(guān)企業(yè)通過生產(chǎn)銷售隱形矯治器獲得盈利，而核心產(chǎn)品隱形矯治器的主要材料就是聚對苯二甲酸乙二醇酯（ＰＥＴＧ）和熱塑性聚氨酯（ＴＰＵ）。

ＰＥＴＧ材料透明度高，但彈性較差，導(dǎo)致模量偏硬；ＴＰＵ材料彈性和抗斷裂性能較好，但硬度和透明度較弱。目前，隱形矯治行業(yè)中的所有廠商都是利用這兩種核心材料進(jìn)行復(fù)合做成新的合成材料，但無論是ＰＥＴＧ還是ＴＰＵ，它們都可以歸類為“塑料”這一大品類。

經(jīng)過廠家的“附魔”，原料價值僅１０００多元的“塑料”復(fù)合材料被以約７０００元的價格出廠，在醫(yī)　院的終端價格更是高達(dá)３萬多元?？吹竭@樣“暴利”的數(shù)據(jù)，相信很多投資者已經(jīng)聯(lián)想到了茅臺或者玻尿酸，就在市場期待下一個貴州茅臺或者愛美客誕生的時候，相關(guān)上市公司二級市場中的糟糕表現(xiàn)卻給投資者潑了冷水。國內(nèi)市占率第一的時代天使市值僅約１３０億元，與投資者的期望相去甚遠(yuǎn)。

如果只分析隱形矯治器這款產(chǎn)品，那么它無疑是成功的，但為何這樣一個看似“牛氣沖天”的賽道中，國內(nèi)卻無法誕生一個真正的巨頭？

１．隱形矯治，到底是一個怎樣的行業(yè)？

錯頜畸形是一種很普遍的口腔健康問題，主要表現(xiàn)為牙齒排列不齊，相關(guān)統(tǒng)計顯示錯頜畸形的患病率高達(dá)７０％，涵蓋５－３４歲群體。

按理說這樣龐大的患者基數(shù)足以培育出一個優(yōu)秀的賽道，但由于大多數(shù)的錯頜畸形并不會影響正常生活，因此大部分患者并不會進(jìn)行治療，導(dǎo)致牙齒正畸的全球滲透率極低，僅為０．３６％。即使在經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的美國，正畸率也僅為１．７９％，這意味著牙齒正畸并非一個剛需產(chǎn)業(yè)，它最終能達(dá)到怎樣的高度要取決于用戶教育程度。

正畸的治療方法可以歸結(jié)為傳統(tǒng)正畸療法和隱形正畸療法兩大類，傳統(tǒng)正畸治療采用金屬牙套、陶瓷矯治器、舌側(cè)矯治器等可見矯治器進(jìn)行治療，并不美觀；隱形正畸療法則采用不可見的隱形矯治器進(jìn)行治療，不僅舒適美觀，而且后續(xù)的就診頻率也顯著降低。

依然以最為成熟的美國市場數(shù)據(jù)為參考系坐標(biāo)。在２０２０年接受正畸治療的４４０萬美國患者中，共有３１．９％的患者選擇進(jìn)行隱形矯治，而在成人患者中，隱形矯治滲透率更是高達(dá)６４％。綜合來看，隱形矯治在美國市場的滲透率僅為０．５７％。

圖：２０１５－２０３０年（估計）美國隱形矯治市場，來源：國盛證券

之所以我們多次提到隱形矯治在美國的發(fā)展情況，是因為這項技術(shù)正是起源于美國。１９９８年，美國醫(yī)療器械公司艾利科技推出了第一款隱形矯治器隱適美，并在２０００年獲得ＦＤＡ注冊。首款產(chǎn)品獲批的第二年，艾利科技就登陸美國資本市場，借助于優(yōu)勢和資本優(yōu)勢，“隱適美”很快壟斷了美國的隱形矯治行業(yè)。

幾乎就在隱適美上市的同時，清華大學(xué)與首都醫(yī)科大學(xué)也聯(lián)合展開技術(shù)合作，開發(fā)無托槽隱形矯治技術(shù)，并在隨后成立時代天使。２００６年，時代天使拿到國內(nèi)首個隱形牙套醫(yī)療器械注冊證，順勢推出了我國首款隱形矯治器———時代天使標(biāo)準(zhǔn)版。

圖：隱形矯治行業(yè)發(fā)展歷史，來源：浙商證券

從時間軸來看，雖然隱適美上市更早，但早期卻僅以美國市場為主，直到２０１１年才獲準(zhǔn)進(jìn)入中國市場，而那時候時代天使已經(jīng)在國內(nèi)市場發(fā)展了五年。針對中國市場而言，時代天使有著明顯的先發(fā)優(yōu)勢，但隱適美的到來還是對其產(chǎn)生了嚴(yán)重沖擊。

在很長一段時間中，時代天使市場份額都被隱適美所壓制，雖然隱適美售價高達(dá)４萬多，而時代天使僅為３萬多，但依然在直接競爭中敗下陣來。迫于增長壓力，時代天使于２０１８年開啟“價格戰(zhàn)”，推出了終端價僅２萬元左右的平價版產(chǎn)品ＣＯＭＦＯＳ。

依靠ＣＯＭＦＯＳ的放量，時代天使市場份額得到快速拉升，致２０２０年時代天使已經(jīng)基本追平了隱適美，２０２１年其更是取得４１．１％的市場份額，而隱適美僅為３５．９％。

圖：時代天使銷售產(chǎn)品數(shù)，來源：國元證券

透視成本結(jié)構(gòu)，隱形矯治行業(yè)擁有極為優(yōu)秀的利潤空間。以時代天使２０２１年財報數(shù)據(jù)，其全年共銷售隱形矯治器１８．３２萬副，實現(xiàn)銷售額１２．７２億元，但付出的成本卻僅為４．４５億元。也就是說，時代天使平均單副隱形矯治器的出廠價僅為６９４３元，而成本價卻僅為２４２９元，擁有超過６５％的毛利率。

雖然ＣＯＭＦＯＳ大幅降低了終端價格，可依然能夠創(chuàng)造可觀的收益。據(jù)華金證券預(yù)測，時代天使標(biāo)準(zhǔn)版、冠軍版、ＣＯＭＦＯＳ的出廠價分別為５－６千元、６－７千元、２．５－４千元，能夠產(chǎn)生１．９－２．５萬元、２．８－３．４萬元、１．１－１．７５萬元的利潤。

圖：時代天使產(chǎn)品成本與利潤（千元），來源：華金證券

成本價２０００元，出廠價７０００元，終端價３萬元，整個產(chǎn)業(yè)鏈每一環(huán)節(jié)均可謂賺的盆滿缽滿。因此無論是上游的廠家，還是下游的醫(yī)　院，均有著充足動力去營銷隱形矯治器這款并非剛需的產(chǎn)品。

目前，中國市場約有錯頜畸形４億人，而其中僅有３１０萬患者接受治療，滲透率僅為０．７８％，隱形矯治方案更是僅占到接受治療患者中的１１％。以此計算，中國隱形矯治市場的滲透率僅為０．０８６％，對標(biāo)美國市場的０．５７％，中國隱形矯治市場依然有６．６倍的增長空間，已然是一個有望快速增長的行業(yè)。

可觀的利潤疊加極高的行業(yè)天花板，符合長坡厚雪的投資理念，似乎下一個長牛股就會誕生于這個長牛賽道中。

２．美好愿景背后的真相

盡管一切都看似十分美好，但時代天使登陸資本市場后的表現(xiàn)卻讓投資者大跌眼鏡，究竟是哪里出了問題？在產(chǎn)品端可觀的利潤空間是既定事實的情況下，那么只可能是賽道沒有之前市場描繪的那樣美好。

按照之前的產(chǎn)業(yè)邏輯，市場普遍認(rèn)為中國隱形矯治賽道將復(fù)刻美國市場的增長趨勢，這就意味著中國市場最終將達(dá)到美國市場的滲透率。然而，這種忽略國情一味對標(biāo)美國的做法，或許才是最大的問題。

隱形矯治器并非剛需，而是一種可選擇性的消費(fèi)，其投資邏輯更貼合強(qiáng)消費(fèi)屬性的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)。作為一種可選消費(fèi)品，我們除了需要考慮市場間滲透率的區(qū)別外，還必須認(rèn)清兩國的消費(fèi)基礎(chǔ)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國人均年收入可以購買４．２２副價值９０００美元的隱形矯治器，而我國人均年收入?yún)s僅能購買１．１７副價值３萬元的隱形矯治器。從購買力角度衡量，美國是我國的３．６１倍。

圖：中美兩國購買力對比，來源：公開資料

美國居民購買力遠(yuǎn)高于我們，但隱形矯治器行業(yè)滲透率依然僅為０．５７％，因此我國隱形矯治行業(yè)滲透率低其實是符合邏輯的。盡管美國隱形矯治器的滲透率是我國的６．６２倍，但考慮到３．６１倍的購買力差距，我國隱形矯治器行業(yè)的天花板實則被大幅拉低。

更為致命的是，這里我們僅考慮了隱適美規(guī)格的高端產(chǎn)品，美國其實早已開始流行一種Ｓｍｉｌｅ?。模椋颍澹悖簟。茫欤酰猓ǎ樱模茫┑漠a(chǎn)品。ＳＤＣ的客戶只需要去指定的門店拍攝牙齒３Ｄ影像資料然后發(fā)送照片到公司，就可以收到由ＳＤＣ公司郵寄的隱形矯治器，只需花費(fèi)２０００美元。

這種繞過醫(yī)生與門診的ＤＴＣ（直接面對消費(fèi)者）模式，大幅降低了患者的支出，間接導(dǎo)致美國患者對于隱形矯治器的購買力進(jìn)一步增強(qiáng)。之所以會出現(xiàn)ＤＴＣ模式，是因為美國隱形矯治市場的增長率已經(jīng)不能滿足各企業(yè)產(chǎn)能的增長速度，所以后來參與者只能通過降低患者負(fù)擔(dān)的方式擠占市場。

這一點(diǎn)與時代天使推出ＣＯＭＦＯＳ產(chǎn)品的做法較為類似，其本質(zhì)還是行業(yè)增長速度遠(yuǎn)沒有之前預(yù)想中的那樣美好。雖然在２０２２中報里，時代天使的營收與去年同期持平，但毛利率和凈利率卻均大幅下降，這意味著行業(yè)競爭加劇，公司低端產(chǎn)品的占比正在提升。

基于這樣的邏輯，中國隱形矯治器的天花板可能遠(yuǎn)沒有之前市場想象的那么高，雖然仍有增長空間，但無論增長速度還是天花板高度實則都沒有達(dá)到此前市場給出的預(yù)期。

３．真正的增長點(diǎn)在哪里？

國內(nèi)市場增長率難以達(dá)到預(yù)期的情況下，屬于中國隱形矯治器的下一次機(jī)會究竟在哪里？對于滲透率極低的行業(yè)而言，國際化或?qū)⑹俏ㄒ坏拇稹“浮?/p>

復(fù)盤全球隱形矯治器龍頭艾利科技的發(fā)展軌跡，其股價崛起的源點(diǎn)正是開啟全球化布局的時刻。從２０１０年開始，艾利科技開始走出美國市場，逐漸布局國際市場，也正是在這一時期，隱適美開始全面進(jìn)軍中國市場。

圖：艾利科技股價走勢，來源：雪球

隱形矯治行業(yè)國際化布局的邏輯極為清晰，既然無法迅速提升隱形矯治器的滲透率，那么就通過進(jìn)入更多市場來增加市場基數(shù)，以此來提升公司的業(yè)績。就是在這樣的邏輯下，艾利科技一度成為美股中１０年３０倍的大牛股。

聚焦國內(nèi)龍頭時代天使，在今年中報的利潤驟降后，其也寄希望通過開啟全球化來提升業(yè)績。１０月２８日，時代天使宣布收購巴西正畸產(chǎn)品制造商ＡＤＩＴＥＫ的５１％股權(quán)，預(yù)計這項收購將于今年１２月完成。

不過，時代天使想要簡單復(fù)刻艾利科技的成功之路恐怕沒有那么容易。且不論時代天使難以進(jìn)入到全球最大的美國市場，單就行業(yè)而言，這個賽道的競爭正在逐漸激烈。

在２０１７年１０月，隱適美的就已經(jīng)到期，與仿制藥沖擊創(chuàng)新藥的邏輯類似，隱形矯治器行業(yè)的進(jìn)入門檻在隱適美到期后已經(jīng)大幅下降，這也是為何最近幾年突然出現(xiàn)如此多的新興隱形矯治器品牌。對于營銷驅(qū)動的隱形矯治行業(yè)而言，這樣的內(nèi)卷恐怕是“災(zāi)難性”的，畢竟各家企業(yè)都有著極大的降本空間，想要進(jìn)行國際化也變得更加困難。

聚焦時代天使，在國內(nèi)市場未達(dá)到此前的增長預(yù)期后，其能否順利整合國際資產(chǎn)將成為公司未來發(fā)展的核心。如果一切整合順利，那么時代天使有望復(fù)刻艾利科技的成長邏輯；但如果整合ＡＤＩＴＥＫ遇阻，那么時代天使的股價或?qū)⑦M(jìn)入下一個重估循環(huán)。

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